[research] 利率（2）：美联储加的什么息？

上次写到，中国人民银行加息加的是存贷款基准利率，也就是央行给各大商业银行提供存贷款的利率。那么美联储的“加息”加的又是什么息呢？

答案是【联邦基金目标利率】（target federal funds rate），属于公开市场操作（open market operations）的一部分。

我们先来看看wiki对【联邦基金利率】的定义：

「In the United States, the federal funds rate is the interest rate at which depository institutions (banks and credit unions) lend reserve balances to other depository institutions overnight, on an uncollateralized basis. 」

有几点需要注意：

- 联邦基金利率是借贷机构之间相互拆借的利率，有点类似于中国的【同业拆借利率】

- 这样的拆借是【无抵押隔夜拆借】，隔夜说明是一个短期利率

与联邦基金相关的另外两个概念是【联邦基金目标利率】和【联邦基金有效利率】：

- 联邦基金目标利率的制定者是FOMC（联邦公开市场委员会，federal open market committee），他是美联储下面的一个子部门，加不加息它说了算。所以平时所谓的“美联储决定加息”，其实是“FOMC”决定加息。

- 这个committee会定期开会（一年8次，平均7周一次），在会议上他们会决定target federal fund rate的水平，这也就是平时新闻里所说的【加息降息】。会议的频率不是绝对的，如果有特殊情况，他们也会在normal schedule之外召开会议。

- 联邦基金有效利率是每笔拆借所定利率的加权平均。美联储会运用公开市场操作（open market operations）来影响货币供应量，有效利率向目标利率靠拢。

也就是说，FOMC先确定目标利率，对市场释放信号；美联储再通过调节货币供应量使实际利率达到目标利率，实现预期的调控目的。

注意一点，虽然都是同业拆借下的利率，但联邦基金利率是政策性利率，为政策功能服务，而libor则纯粹是市场形成的利率。

总结一下：中国的“加息”加的是中央银行贷款利率，即央行给各个商业银行提供贷款的利率；美国的“加息”加的是联邦基金目标利率，即各个借贷机构（主要是商业银行）之间的拆借利率。

接下来回顾一下FOMC近几年的加息记录：
（https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm）

可以看出，从2015年底开始，美联储进入加息周期（紧缩周期）。三年以来共计加息9次，每次都是25bp；但加息的频率越来越高，特别是2018年。

但是回溯更久以前的记录，会发现2008-2015年FOMC没有任何调息举措。

2008年以前为降息周期（扩张），并且每次调整的幅度都很任性，range from 25bp to 100bp。

近十年来的federal fund rate curve如下：

总体来说，2008年金融危机之后利率水平经历了断崖式下跌；此后的7年里美联储没有任何举措，利率一直维持极低水平，2015年开始进入加息周期，利率回升。一般健康的利率在2%-3%左右，过低的利率会导致【流动性陷阱】，因此美联储希望通过加息使其回升至健康水平。

在解释流动性陷阱之前，我们先了解【流动性】（liquidity）的概念。economictimes的定义是：liquidity is to get your money whenever you need it，即资产的变现能力。会计里面将资产分为流动资产和非流动资产，流动资产（如cash, AR, inventory）比非流动资产（fixed assets, housing）更容易变现。类似的，如果说一个market liquidity好，意思就是这个市场上买卖资产更便利，成本更低。

另一种定义方式就如wiki给出的：liquidity is about how big the trade-off is between the speed of the sale and the price it can be sold for. 这种说法就比前一种更深刻。因为即使是在一个流动性极低的市场，如果你能把价格压到很低（接近忽略不计），也一定是有人买的。换句话说，资产可以以极低的价格变现。但这有什么意义呢？因此我们所说的流动性是指的在不改变资产价格的情况下，将商品变现的难易程度。

流动性陷阱（liquidity trap）又被称为凯恩斯陷阱。当市场利率极低时，人们意识到投资流动资产（如债券）收益极低，因此更倾向于储蓄而非投资。此时，不管央行如何降低利率、希望用宽松的货币政策刺激经济，货币政策都会失效，人们都不会投资债券，而会一直选择把钱拿在自己手中（everyone prefer cash than holding debt）。任何货币量的增加，都会以“闲资”的方式被吸收，这就是流动性陷阱。所以如果当前利率过低，政府为了避免陷入流动性陷阱，就会逐步加息。

那么有人就要问了，总不能等到流动性陷阱已经产生再take action吧？那样就太迟了。所以，FOMC会时不时对利率水平进行微调。调控利率的【依据】有三点：

第一个依据是经济周期。简单来说，经济过热的时候加息，用紧缩政策给经济降温；经济衰退时降息，宽松政策加快经济回暖。

但是有一个基本的问题：经济一定有周期吗？就不能没有周期，一直滚滚向前吗？虽然事实是每隔几年就会有一次经济危机，每隔几十年就会出现一次萧条，但为什么会存在经济周期呢？

太阳每隔11年都有太阳黑子，经济当然肯定有周期了。有三种思路：

- 马克思主义：「资本主义周期性经济危机爆发的根本原因是资本主义的基本矛盾」，也就是【剥削】。但我个人觉得这个理论说服力不强，就像“这孩子为什么有病？因为他本来就有病”一样的逻辑。也有人说经济危机是由资本主义经济的基因不良导致的，侧面也体现了社会主义经济的先进性。anyway，这算一种观点。

- 信贷角度：经济形势好的时候，企业扩大再生产以获得更多的利润，但因为企业本身的资金是有限的，因此会选择银行贷款获取资金（这也是经济形势好的时候信贷活跃的原因），其实就是超前消费。那么下一期获得利润以后，企业就必须拿一部分出来偿还信贷。如果借贷超过偿还能力，企业就有可能倒闭。推广到整个社会的生产，就有可能陷入萧条。

- 生产循环：扩大生产 -> 供给增加 -> 供过于求 -> 价格降低 -> 缩小生产 -> 经济萧条 -> 供不应求 -> 扩大生产 -> ...

所以，既然经济本身存在周期，那么为了降低周期波动过大对国民生活的影响，政府就需要通过加息对经济进行调控，防止过冷或者过热。

第二个依据是GDP增长和财政赤字。如果GDP增值不能覆盖财政赤字，那就降息刺激经济增长，同时造成适度的通货膨胀，也可以降低还债压力。

第三个依据是通胀和失业率。这里引入一个理论叫【菲利普斯曲线】，即失业率和通胀率负相关。这也很好理解，通胀率高说明经济较热，劳动力市场繁荣，社会总产出较高；反之经济较冷，劳动力市场冷淡，企业裁员，社会总产出较低。这也是失业和通胀率之间的一种trade-off：



当然，以上三个只是我们总结的制定加息政策的基本依据。事实上每次FOMC召开会议之前都会了解当前的主要经济指标，包括：GDP增速、通胀率、借贷增速、社会融资总额、工资水平、汇率等，为货币政策提供参考。

最后还有一个小问题：既然不同国家的“加息”可能加的不是同一种利息，那为什么一般新闻里不会详细区分呢？

一方面当然是因为不够严谨（笑）；另一方面则是因为不同利率之间存在【传导机制】，使得只要提高一个基本利率，其他利率也会随之变化，从而对整个宏观经济的影响类似。

以中国为例。比如现在人民银行宣布加息0.5%，即上调中央银行贷款利率0.5%，这就意味着各大商业银行向中央银行的借款成本提高了0.5%。商业银行为了保证自身的盈利性，不得不提高普通贷款利率0.5%以增加贷款收入。这样，公众的融资成本就也提高了0.5%个百分点（最终结果）。

那么如果FOMC说要加息0.5%，即各个商业银行之间的拆借利率提高0.5%，同样会导致商业银行资金拆借成本提高0.5%，从而间接导致公众融资成本相应提高0.5%。因此一般在说“加息”时，就不具体强调上调的到底是那种利息了。

至此，已经解释清楚了美联储加息的内涵，那么加息对美国经济到底有何影响呢？其实没有绝对的答案。从下一篇起，我们会按markets对加息的影响进行分析（从债市开始）。