多喝热水多睡觉

【债股双杀】，是金融市场上一种极为罕见又可怕的情况。前面提到，一般情况下，债市可以看做股市的避风港，因此股票大跌之际，投资者通常会把资金投入风险较低的债市（特别是长期债券）来避险。但在债股双杀时，股市熊市和债券抛售同时出现，金融市场流动性降低，甚至有崩盘的风险。 10月以来，美股经历了巨大的动荡。截止10月26日收盘，S&P, dow jones, nasdaq分别较年内高点下跌9.3%，8.4%，11.9%。其中10、11、23日单日跌幅创最大。同时，10年期国债利率一路上扬，10月9日突破3.25%，为七年来最高水平。为什么明明宏观经济释放了积极的信号，还是迎来了股债双杀呢？ 在分析双杀的原因之前，先理解一个逻辑：股票、债券的价格并不是当前经济形势的反映，而是投资者对未来经济预期的反映。比如，apple的股价是市场对apple未来价值预期的体现，国债十年期利率是市场对美国经济十年内发展趋势的体现。换句话说，即使当前经济形势非常好，如果投资者的预期不好，股票、债券的价格一样不好，一样有可能遭到抛售。 九月的经济数据良好甚至超出预期，那么这样的繁荣能持续多久呢？我们首先要分析，booming 背后的driver是什么？ 很大程度上是因为川普的【减税】政策。 「2018年6月29日，特朗普表示，希望进行进一步税改，预计在10月或更早公布第二次税改方案，考虑将企业税从21%降至20%，这是特朗普的第二轮减税计划。在2018年1月开始实施的第一轮减税计划中，企业所得税税率从15%至35%的累进税率降至21%的单一税率，个人所得税税率的七档税率也从原来的10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%调整至10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%。」 （source:  https://wallstreetcn.com/articles/3352029 ） 这次减税直接contribute to the booming earning season of 2018。这看似很好，但任何经济政策都是 边际效用递减 的。换句话说，减税对经济的刺激作用随着时间的过去而减小，而刚刚过去的2018年，则是刺激作用最明显的一年。那么几年以后，本轮减税政策还能带来如此强劲的经济数据吗？就很难说了。 那么可能有人就要问

（三）十年期国债的高点在哪里 在分析十年期国债利率波动之前，我们先回答：为什么十年期利率会成为一个如此重要的benchmark？理由有三： 第一，十年期国债被看做是一种lowest risk, long term, fixed income asset，因此其利率水平可以作为长期资产利率（如抵押率）的参照。但注意：对短期利率benchmark的作用不大，比如overnight lending。 第二，十年期利率也可以反映投资者对债券市场的长期预想，作为long term inflation rate的indicator。 第三，买卖十年期国债也被看做是美联储open market operations的重要手段。比如在最近的缩表计划中，美联储主要是对长期国债进行操作，而很少买卖短期国债（意义不大）。因此十年期国债也被看做是央行宏观调控的风向标。 接下来看看2018年以来十年期利率的走势： 注意到，2018年10-11月利率产生了剧烈波动。10月9日，十年期利率超过3.2%，为7年以来最高水平；同时，30年期利率也飙升至3.43%，为2014年以来最高点。全球债市、股市、汇市纷纷陷入动荡。 所以我们要解决的第一个问题是： 利率为什么拉升？ 前面提到过，利率升高意味着债券价格的下跌。十年期国债价格下跌，说明长期债券市场供过于求。那么资金没有流入长期市场，都去了哪里呢？有两种可能： 一种是短期债券市场，即市场认为投资near term 的收益高于distant future。可能同时出现的结果是短期国债利率降低。 另一种是其他市场，如股票市场和衍生品市场，即市场对整个债券市场都不看好，希望通过转向其他market sector获得更高的收益。这也是为什么股票市场和债券市场通常此消彼长的原因：宏观经济向好，投资者希望投资风险较高的资产以获取高收益；宏观经济萧条，避险成为首要动机，投资者便倾向于选择稳妥的资产（如债券），使资产保值。这种情况下，可能同时出现股市牛市。 但不论是哪种结果，有一点是可以确定的： 宏观经济一定释放了一些积极信号，提升了市场的短期预期 。 事实的确如此。有多积极呢？ 一方面，九月就业报告显示劳动力市场强劲：实际新增工作岗位230000个，人均工资相比上月增加2%，为四年以

跟我一起深呼吸~ 来进入整个financial markets里最复杂的问题：债券~ （我觉得） 先回到最基本的概念【利率】。前面的两期里写过了商业银行存贷款利率、中央银行贷款利率、同业拆借利率、联邦基金利率…以为结束了吗？ 没有（无情.jpg）。无风险利率、国债利率、即期利率、远期利率…才没有那么快结束呢，而且债市又是一个大坑。 （一）债券利率 债券有三个利率，即：【票面利率】、【即期利率】和【远期利率】。 票面利率 （coupon rate/contract rate/nominal rate/stated rate）又叫息票利率/名义利率/约定利率。如果一张面值1000元的五年期债券的票面利率为10%，那么每年年末债券持有人可以获得100元利息。 即期利率（spot rate）是指债券从t=0到t=t1期间内的收益率，又叫【零息利率】（zero rate），即：假设债券在持有期间无任何利息支付，在t1处支付本金和利息的投资利。 远期利率（forward rate）指的是从未来时点t2到未来时点t3之间的收益。 根据无套利理论，即期利率和远期利率之间存在如下关系： 假设t=0到t=t1的即期利率为r1， 到t=t2的即期利率为r2；t2到t3的远期收益率为r3。那么有：（1+r1）*（1+r2)=（1+r3）^2 除了以上三个“利率”，债券还有一个重要概念：【到期收益率】（yield to maturity, YTM），又叫债券的【实际利率】， 真实的收益率，多数情况下所说的债券利率指的是这个利率）。 YTM与票面利率、价格、期限的关系如下： 其中：P为债券价格，C为每一期末支付的利息，y为债券实际利率/到期收益率，F为债券面值，n为期限。可以看出：其他因素不变，债券价格与到期收益率成反比，与票面利率成正比，与期限成正比。 介绍完了债券的几个利率，可能有人会问了，为什么有时候我们会把“收益率”和“利率”混用呢？ 道理很简单。比如，存款利率就是你把钱存在银行，银行向你支付的利息占本金的比率，即你存款的收益率；贷款利率就是你向银行借钱，银行需要向你收取的利率，即银行给你提供贷款的收益率。那么同理，你买了十年期的国债，用一笔现金换取了这十年间这笔债券的所有权，相当于为政府提供了十年的流动资金，那么政府也理应向你支付利息，所

上次写到，中国人民银行加息加的是存贷款基准利率，也就是央行给各大商业银行提供存贷款的利率。那么 美联储的“加息”加的又是什么息呢 ？ 答案是【联邦基金目标利率】（target federal funds rate），属于公开市场操作（open market operations）的一部分。 我们先来看看wiki对【联邦基金利率】的定义： 「 In the United States , the federal funds rate is the interest rate at which depository institutions (banks and credit unions) lend reserve balances to other depository institutions overnight, on an uncollateralized basis.   」 有几点需要注意： - 联邦基金利率是借贷机构之间相互拆借的利率，有点类似于中国的【同业拆借利率】 - 这样的拆借是【无抵押隔夜拆借】，隔夜说明是一个短期利率 与联邦基金相关的另外两个概念是【联邦基金目标利率】和【联邦基金有效利率】： - 联邦基金目标利率的制定者是FOMC（联邦公开市场委员会，federal open market committee），他是美联储下面的一个子部门，加不加息它说了算。所以平时所谓的“美联储决定加息”，其实是“FOMC”决定加息。 - 这个committee会定期开会（一年8次，平均7周一次），在会议上他们会决定target federal fund rate的水平，这也就是平时新闻里所说的【加息降息】。会议的频率不是绝对的，如果有特殊情况，他们也会在normal schedule之外召开会议。 - 联邦基金有效利率是每笔拆借所定利率的加权平均。美联储会运用公开市场操作（open market operations）来影响货币供应量，有效利率向目标利率靠拢。 也就是说，FOMC先确定目标利率，对市场释放信号；美联储再通过调节货币供应量使实际利率达到目标利率，实现预期的调控目的。 注意一点，虽然都是同业拆借下的利率，但 联邦基金利率是政策性利率，为政策功能服务，而libor则纯粹

利率（Interest rate）可以说是financial markets 学习过程中最重要的概念。它看似非常基本，被researchers每天挂在嘴边，但实际上包含内容非常广泛，并且会影响到分析问题的脑回路。 我们平时经常听到以下说法： - 中国人民银行下调了基准利率，降低社会融资成本 - 同业拆借利率上调0.5个百分点 - 美联储加息 - 十年期国债利率上调 - 利率曲线出现倒挂 - 利率市场化 - ... 这些频繁出现的【利率】难免会引起很多疑问： - 这些【利率】指的是同一个东西吗？ - 利率是谁定的？怎么定出来的？ - 不同利率之间存在传导机制吗？ - 为什么利率在金融体系中如此重要？利率变化究竟会如何影响市场的各个方面？ - 为什么利差可以看做金融危机的“预言球”？ - 中央银行有哪些调控利率的手段？ - ... （写到这里我又开始觉得这不是一篇文章能解决的事儿了-_-，然后在标题后面默默加了个（1）） 先从一个最简单的例子入手： 你评上了奖学金，奖金1万。为了不做月光族，你准备把钱存到银行。柜员姐姐问：想存多久呢？要不要先了解一下我们银行的利率？ 活期 0.3% 1 年 1.75% 3 年 2.5% 5 年 2.75% 这里的利率其实是【银行存款利率】。通过上表可以得出几个结论： - 期限越长，利率越高 - 期限和利率水平之间不成线性关系 - 不同城市利率水平也有不同 上面结论的前两条被称为【利率期限结构】理论。后面我们还会见到它，这里不赘述。 讲完了存款利率，很自然的就会想到【贷款利率】。一般贷款利率高于存款利率，因为商业银行的主要收入来源就是存贷款价差；并且贷款存在违约风险，银行在承担这部分风险的同时需要收取更高的利息（风险补偿）。贷款利率根据期限、贷款用途的不同也有区别： 短期贷款（ 1 年内） 4.35% 中期贷款（ 1-5 年） 4.75% 长期贷款（ 5 年以上） 4.9% 个人住房公积金贷款 - 五年以下 2.75% - 五年以上 3.25% 可以

前面写过IRS（利率掉期），重点有三个： - swap交换的是现金流 - IRS 规避的是利率风险 - IRS 的两只脚分别是fixed interest & floating interest 本来准备把FX swap和IRS一起写的，但两者差别其实蛮大，所以这次单独来看看FX swap（外汇掉期）。 首先，外汇掉期的target是汇率风险，来源是汇价的波动。下面分别是近三个月美元指数和人民币兑美元的汇率波动（source wsj）： 那么外汇掉期是如何hedge汇率风险的呢？ 根据investopedia的定义，外汇掉期需要同时买入/卖出在不同日期（即期和远期）交割的同等数额货币，划重点： - 同时买入或卖出 - 货币数额相等 - FX swap由近端一笔spot（即期）和远端一笔forward（远期）构成，近端和远端也被称为FX swap的【two legs】。换句话说：（一般的）外汇掉期=即期+远期 下面我们举个例子来看看外汇掉期为什么能规避汇率风险： A公司是一家国内的进出口贸易公司，今天收到一笔美元支付的货款，金额为100万美元。A公司准备把这笔货款换成人民币以支付在国内的经营支出，但是也知道三个月后需要为进口原材料支付100万美元给美国的供应商。 假设今天人民币兑美元为6.5：1；三个月后人民币贬值，汇率为7：1。 如果不做外汇掉期： 今天：A公司收到100万美元货款，并于当天换成650万人民币 三个月后：需支付100万美元原材料成本，折合700万人民币 净损失50万人民币，这个损失就是由汇率风险（人民币贬值）造成的。 如果做外汇掉期： 今天：A公司收到100万美元货款，并于当天换成650万人民币 同时签订远期合约，约定3个月后以6.5：1的价格买入100万美元（注意这里必须是【等额货币】，而且即期和远期同时操作） 三个月后：以远期合约约定的6.5：1的价格购入100万美元，折合650万人民币，用于支付原材料成本，这样就没有汇率损失了 这里，第一次交割的日期，即spot发生的日期（今天）被称为【near-leg value date】，第二次交割的日期（forward约定的日期，即三个月以后买入美元的日期）被称为【far